“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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