文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义>

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。