来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒trong>从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。