平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4粗犷，粗旷和粗犷区别在哪月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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