平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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