核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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