摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì云南有哪几个市 云南是几线城市)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng云南有哪几个市 云南是几线城市)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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