文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　<标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压