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标准大气压和常温常压,常温下的标准大气压

标准大气压和常温常压,常温下的标准大气压 天风宏观:创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

  文:天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

  美国经济没有(yǒu)大(dà)问题,如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头,那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业,也不是房地产,而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(以及类似(shì)几家美国中小银行)和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况,就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机,其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

  硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端,虽然他的资产期限过长,并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ),但(dàn)事实(shí)上(shàng),次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强,银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低,FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10%升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65%。

  创(chuàng)投泡沫破灭才是真正值得讨论的问(wèn)题(天风宏观向静姝)

  硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端,这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题,而是储户的问题,这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户,而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭,一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂,风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资,创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú),引发了一连串的挤兑。

  所以,硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí),而是“硅谷”的(de)问题就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn),也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn),进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō),算不上系(xì)统性影响,但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说,是重大打击。

  美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě),只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī),本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场,物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求,购物中心已是昨日黄(huáng)花,出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸,也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

  创投泡沫破灭(miè)才(cái)是(shì)真正(zhèng)值得讨论的问题(天风宏观(guān)向静姝)

  我们(men)认为真正值得讨论的问题,既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表,也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险,而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)?这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响?

  第(dì)一(yī),无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看,创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

  和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比,创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资,而不是债权融资(zī),根据OECD数据,截至2022Q4股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5%,债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8%和14.7%。

  <标准大气压和常温常压,常温下的标准大气压sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据,但(dàn)截至2022Q4,美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7%,也比科网时期的14.5%低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离,创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样,通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行,对金融系统形成毁灭性打击。

  

  此外,科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产,所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭,但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

  创(chuàng)投泡沫(mò)破灭才(cái)是真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题(天风宏观向静姝)

  创投泡沫破(pò)灭才(cái)是真正值得讨论的(de)问题(天风宏(hóng)观向(xiàng)静(jìng)姝)

  

  第二,与2000年科网泡沫(dotcom)比,创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

  本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī),科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图,早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式,互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长,不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场,资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上,逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě),很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī),大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì),就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

  以(yǐ)美国在线AOL为例,1999年AOL每季度新增用户数超过100万,成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商,用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万,庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴,由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入,并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长,2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后,网络用户增(zēng)长缓慢,同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6%,同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(多数(shù)为冲减困境中的资产),最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

  2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí),纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5%,整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元,科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定,依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现金流(liú)2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4%,净利润高达5039亿(yì)美(měi)元,科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元,经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20%左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”,当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

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  第三,当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭,终结的不是大型科技企业,而是小型创业(yè)企业。

  考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业,按照市值排名,以(yǐ)前(qián)30%为(wèi)大公司,剩余70%为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20%,而小公司这一比例为38%,接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外,大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元,而小公司这一(yī)水平为-213万美元,大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán),而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

  至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期,而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流,在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加,这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu),而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

  这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭,受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体,以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式,但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落,而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

  创投泡沫(mò)破(pò)灭才是真(zhēn)正值得讨论的问题(天风宏观向静姝)

  创投泡沫破灭才(cái)是(shì)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(天风宏观向静姝)

  风险提示

  全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退,美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō),通胀超预(yù)期

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