《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？豫n是河南哪里的车牌strong>

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才豫n是河南哪里的车牌有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。豫n是河南哪里的车牌中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。