文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么t>

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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