文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由(y鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤óu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。

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　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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