《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(琪琪格蒙语什么意思yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)琪琪格蒙语什么意思高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月琪琪格蒙语什么意思(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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