核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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