核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zē拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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