文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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