摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tón一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的g)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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