核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(deapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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