《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēn破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点g)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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