分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(s中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分è)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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