主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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