《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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