文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需华大基因有国家背景吗(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。华大基因有国家背景吗p>

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè华大基因有国家背景吗)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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