文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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