文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱trong>风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。