平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn馈赠的意思)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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