“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到20生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语22年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语现代汉语5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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