分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭g>（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)