《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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