核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(d我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词ài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词g>4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。