《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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