来(lái)源为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

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　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭(xì)统性的(de)工程。

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