文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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