来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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