文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然(大学老师最怕什么部门举报rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　大学老师最怕什么部门举报ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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