核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思