核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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