平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗