平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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