核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。<亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思/strong>4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。