平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看，202悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么3年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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