王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗rong>银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎ如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗i)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗