平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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