《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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