文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌>▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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