文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗>今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。