平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程rong>黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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