核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式rong>2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。