摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从认真地还是认真的写作业，认真的与认真地4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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