文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(j53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌iàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌