《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)作家许地山简介，许地山简介资料定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

作家许地山简介，许地山简介资料　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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